医疗服务——永恒的价值投资主题

7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。受此影响，“教育、地产、医疗”三座大山再次引发热议，相关股票持续下跌，但投资者们似乎忽略了医疗行业的底层逻辑，医疗服务细分领域作为“政策免疫下的永恒投资主题”被市场错杀。

 2009年，我国新医改开始启动。2014年，卫计委发文要进一步提高对非公医疗的重视程度，加强规划引导，加大支持力度。2015年，国务院发文控制公立医疗规模，放宽社会办医准入。之后系列措施密集出台，2019年，国家进一步出台相关政策鼓励社会办医向各专科细分领域进行深入。在政策持续加持下，我国社会办医获得了高速的发展。

从供给端来看，最新数据显示，截止2020年末，全国共有医院3.54 万个，其中民营医院2.25万个，公立医院数量仅为民营医院的一半，为1.19万个。2020 年全国医疗机构诊疗量为77.4亿人次，其中医院就诊人次为33.2亿人次，进一步细分，公立医院就诊人次为27.9亿人次，民营医院为5.3亿人次。民营医疗机构虽然机构数量较多（占比 64%），但是提供的服务人次数量较少（16%）。其中最主要的原因在于，在医院类别中提供服务的主体为三级医院（18亿人次）和二级医院（11.6亿人次）。而根据2019年的统计数据，在三级医院中，公立三级医院为2404家，而民营三级医院为345家；在二级医院中，公立二级医院为5912家，而民营二级医院为3775家。总体来看，高等级医院中，公立医院数量远高于民营医院。就专科医院而言，民营专科医院数量同样较多，但是主要集中在门槛较低且不被公立医院重视或公立医院产能有限的领域，公立医疗机构仍然是绝对的主力。以公立为主的专科医院相对单体规模偏大，且规模有进一步扩大的趋势。

从需求端来看，医疗服务具有绝对意义的刚需属性。根据第七次人口普查数据，2020年中国65岁以上老龄人口占比高达 13.5%，且该比例未来将大概率继续提升。一方面，老龄人口占据医疗健康绝对主力，这将进一步加剧我国医疗资源短缺的现状；另一方面过多的老年人口占比的增加，将使得我国医保资金承受更大的压力，在缺乏支付方红利的情况下无法再现公立医疗服务的大规模增长。另外，随着中国经济的飞速发展，人民支付能力与健康意识也在逐步增强，在此基础之上，高品质医疗服务以及具有一定消费属性的医疗服务需求也相应提升。2021 年国家虽然出台了关于推动公立医院高质量发展的相关文件，但公立医院

的公益非盈利属性决定了其以民生医疗服务为主，提供高品质及具有消费属性的医疗服务的空间极为有限。

综合供需两个方面来看，只要我国老龄化趋势不改，经济增长的趋势不改，无论政策环境如何改变，民营医院作为对公立医疗资源有效的补充，未来发展都值得期待。正是基于医疗服务行业永恒的价值投资属性，其长期以来备受资本市场的高度关注。但医疗服务行业涉及20多个主要细分专科领域，优选赛道为医疗服务行业投资的核心要务之一。通过对各个细分专科市场规模、盈利能力、准入壁垒三大指标体系进行整理归纳，结合各个细分领域的消费性及刚需性特征，经过比较研究后发现，优质赛道应具备以下特征：对医生资源要求程度高、盈利周期长、复制难度高、发展路径以高端品牌为主的综合医院或者细分专科医院；或者盈利能力强、医生依赖程度不高、设备依赖程度较高、易于复制、公立医院产能有限或者不被公立医院重视的、消费属性高、发展路径以连锁化经营为主的细分专科医院。主要包括：高级别综合性民营医院、眼科医院、口腔医院、体检、妇产医院、美容医院、康复医院、骨科医院、肿瘤医院以及精神病医院。目前，眼科医院、口腔医院、体检、精神病医院这四类低投入高回报的细分领域已经形成了众多专科连锁龙头企业，先发优势突出，后来者开拓市场难度极大，因此该细分领域的投资更应侧重于龙头效应。而对于高壁垒、高产出、能够形成高端品牌效应的领域以及医保支付力度快速改善但尚未形成行业寡头的领域如民营高级综合医院、中高端妇产医院、高级美容医院、康复医院、骨科医院、肿瘤医院等细分领域的投资，投资者更应侧重其成长的潜力及对市场整合的能力。

就微观层面而言，通过对业内大量样本进行尽调分析以及对各类案例进行复盘，结合已有的投资案例，分析认为在精选医疗服务行业投资标的时应关注以下核心竞争要素：（1）医师资源。医师资源为医疗服务的基础，知名的医师团队能够带来可观的病患流量。但由于各细分领域刚需属性及消费属性存在差异，因此各类型单体医院服务输出半径不同。刚需属性越强，服务半径越大，因此需要的知名医师级别越高。而消费属性越强，服务半径越小，对医师的依赖程度则越低。（2）管理能力。高级综合性医院及刚需属性较强的专科医院，其发展路径主要为做大做强单体医院，通过新建院区、延伸服务内容以及增加差异化服务来实现增长，医师依赖程度较高，业务链条深度以及复杂度较强，因此对系统化的管理能力要求较高，需要能够实现对各高端医师团队沟通协调、科室之间的协调等，需要管理团队具备丰富的大型医院专业化管理经验。而消费属性较强的专科医院，由于其发展模式一般以连锁化扩张为主，组织构架多呈扁平化，单体医院规模较小，医师依赖程度较低，科室类别较少，但进入壁垒较低，服务同质化较高，一般均采用院长负责制，所以对企业的精细化管理水平要求较高，需要能够实现对行政、财务、成本控制以及市场营销具备较强的管理水平。（3）资金实力。大型高级别单体医院投资规模较大、盈利周期较长、扩张模式自建较多，因此能够获得长期低成本的资金成为其可持续发展的关键。而连锁化的经营模式，一般多采用合伙制，需要管理团队具备熟练的资本运作能力，能够借助资本市场资金支持其不断的扩张，通过资本市场来为合伙人提供确定性的获利退出路径。（4）区位选择。刚需性医疗服务其支付的主要途径为医保资金，因此所辐射区域的医保支付能力以及医保政策需要更为友好。而消费性医疗服务支付途径主要为自费及商保，因此所辐射区域的经济发展水平以及消费理念需要能够与之匹配。另外需要对各类医院所辐射区域的医疗服务和供需情况进行深入的分析，我国医疗资源分布不均的特征较为明显，过剩的区域供给必将加大病患获取的难度。

民营医疗机构在管理机制、运营效率以及经营理念等方面优势明显，并且经过长期的探索，已经形成了成熟的商业模式及盈利模式，行业持续性增长预期确定。截止目前已有多家优秀的医疗机构成功的借助资本市场的力量实现不断的高速成长甚至逆势扩张，并且在对医疗服务行业前景的期待下，多家上市公司计划向医疗服务行业转型。但是不能忽略的是，近年来在宏观政策收紧及疫情的影响下，大量的民营医院破产倒闭，部分上市公司低估了医疗服务行业的经营难度，在跨界收购医疗服务资产后又不得不狼狈退出。因此投资者必须摒弃“幸存者偏差”，只有对医疗服务行业形成深刻的认知理念后，精选赛道，才能在各优质赛道增长的底层逻辑基础之上，通过多维度的价值判断选取具备核心竞争优势的投资标的，最终分享企业成长的红利。

在资管新规的指引下，长安信托积极主动探索战略转型，于2019年成了资本市场事业部，作为未来公司业务发展的一大重点，吸引了大量知名私募机构、证券公司等优秀投研人才的加盟，资本市场事业部上海一部作为事业部项下的核心业务团队之一，主要成员均具备丰富的资本市场投资经验以及优异的历史业绩，团队始终坚持以研究驱动业务发展，以保护委托人利益为第一要务，在公司及事业部层面大力帮助下，经过不断的研究挖掘，认为医疗服务行业，无论从资产属性、行业底层增长逻辑以及安全边界等方面来看，均能够与信托投资者的风险偏好相契合。自2020年至今一年多时间，长安信托资本市场事业部上海一部专注于医疗服务投资，已与多家医疗服务领域龙头企业形成战略合作，已投规模近20亿元，收益符合预期。未来将继续提升专业能力，努力打造成为医疗服务投资领域顶级投研团队，以研究深度为委托人把控风险边界，以专业能力为委托人获取价值回报，用优异的投资业绩来最终回馈委托人的信任。