王祚君：集合资金信托究竟错在哪？

      三年来，集合资金信托规模在不断累积增大，到期“兑付”风险在不断增加。在去年的集合资金信托到期“兑付”中，除了不能到期“兑付”的，信托投资公司还通过变相展期甚至以固有资产进行到期“兑付”，以确保信托监管机构要求的实现委托人的信托利益。否则，信托投资公司将面临重新洗牌或被淘汰出局。自今年以来，信托监管机构不断地出台信托监管文件，使整个信托行业弥漫着“压抑性”监管气氛。
      根据信托法律法规规定和集合资金信托合同约定，信托资金具有投资性质，应该承担信托投资风险，为什么投资者不愿承担信托投资风险？为什么信托投资公司不能让委托人承担信托投资风险？为什么信托监管机构一定要进行“压抑性”监管？信托投资公司作为信托财产的受托人不断怨声哀道：集合资金信托究竟错在哪？除了到期“兑付”风险外，信托登记制度三年来无法正常建立，信托权益也因没有信托登记制度难以建立正常的流动性交易平台，集合资金信托还可能因单个信托资金的违法面临信托中止的风险。今年开始出现的“托管人”、“保管人”的概念是否“合法”、“有效”？200份限制与信托资金规模如何解决等一系列问题困惑着信托投资公司。

      本文认为，集合资金信托不是一般民事信托，而是商事信托；但以一般民事信托的法律关系机械地套在商事信托上，导致集合资金信托出现前述不正常状态。

      众所周知，2001年的“信托法”只是规范了一般民事信托的法律关系，即委托人与受托人之间的“一元信托”法律关系，并没有涉及商事信托或“二元信托”的法律关系。2002年出台的“信托投资公司资金信托暂行管理办法”中设立了集合资金信托这一创新金融产品，但并没有将集合资金信托作为商事信托，以区别于“信托法”上的一般民事信托，因此也就没有界定出商事信托的法律关系，只是机械地搬照“信托法”规定的一般民事信托的法律关系来规范集合资金信托。这样，就产生了如此集合资金信托的结构模式：

在上述集合资金信托的结构模式中，必然存在前述所涉及的各项问题：

      1）委托人所信托的是单个资金，而非集合资金信托，那么是单一资金信托的受益人，还是集合资金信托的受益人？这样，受益人的法律地位难以确定，也就是说，委托人是不是投资者？一方面，委托人是单一资金信托的受益人，另一方面，委托人却又是集合资金信托的投资者。这就产生了前述所谓“兑付”责任或投资风险问题，信托投资公司在此难免其责。更何况根据“信托法”规定，信托投资公司不可将不同的信托资金（财产）混合管理运用和处分。

       2）委托人所信托的单个资金到底视作信托财产还是信托权益？在单一资金信托中，可视作信托财产；在集合资金信托中，则应该视作信托权益。因此，我国的信托登记制度就无法真正建立，因为信托财产和信托权益分属不同的登记财产。信托财产如同公司资产，基金资产或资产证券化、REITS中的SPV资产；而信托权益则如同公司股权、基金单位或资产证券化、REITS中的份额资产。在集合资金信托中，委托人的单个信托资金既属于信托财产又属于信托权益，因此无法进行信托登记。（特别值得注意的是，有的人为了节约如房地产类的登记财产的有关交易税费，误导信托登记就是登记财产问题，试图把不能建立信托登记制度的责任推到财产登记部门，这是信托登记制度的谬论。）
       3）委托人因信托资金而取得的信托权益到底归属于集合资金信托还是单一资金信托？根据信托合同约定是集合资金信托的，但根据“信托法”规定则应该属于单一资金信托的。由此推论，信托权益是合同权益而非法定登记权益。如上所述，在信托权益还未完成信托登记，成为登记权益时，信托权益不可能具有流通性。
       4）集合资金信托可能因单个信托资金非法性质而面临信托中止的风险。根据“信托法”规定，如果单个信托资金的目的是为了逃避债务或诉讼的，存在着被法院撤销信托的法律风险。一旦单个信托资金被法院宣布无效，就会使整个集合资金信托失去合法存在的法律依据：①无效的单个信托资金所取得的信托权益是无法合法转让的。②集合资金信托的合法募集期已过，无法再次合法募集被法院撤销的单个信托资金。尽管信托文件要求委托人保证委托资金的合法性，但不能排除委托人为逃避债务或逃避诉讼而进行非法信托的可能。只要一旦被法院认定，整个集合资金信托就会如前所述将面临信托中止的风险。
       5）目前，房地产集合资金信托或银行信贷资金证券化以SPT信托方式操作时，推出了“托管人”、“保管人”概念，但对“托管人”、“保管人”的法律地位没有明确。如果信托财产的持有人仍然是信托投资公司，那么“托管人”、“保管人”只是受托人的再委托关系，至多只是个“监管人”的法律地位，不影响受托人的法律地位。如果信托财产的持有人不是信托投资公司，而且集合资金信托按一般民事信托法律关系来界定的话，那么“托管人”、“保管人”规定有违“信托法”的受托人规定， “托管人”、“保管人”为非法。
       6）由于集合资金信托中存在委托人的法律地位，私募200份限制的意义对信托投资公司做大信托资产的规模是难以忍受的：a. 对于一般公司法人来讲，信托资金应该受制于股东和债权人。因为公司资产负债表是平衡的，除非该公司法人没有债务，那只需要股东认可；b. 对于基金公司和金融机构来讲，委托资金不符合它的设立要求。因为委托资金给信托投资公司进行信托投资，意味着基金公司或金融机构本身投资无能，也就意味着基金公司或金融机构失去了存在的必要性；c. 那么，只有个人投资者可以承担委托人的作用了，那么个人资金信托的数量肯定是无法达到信托投资公司要求的信托规模了。
      要解决上述集合资金信托的种种问题和困惑，让信托投资公司不再带着镣铐跳舞，信托监管当局不再忙于具体信托案件的监管，进行所谓“压抑性”监管，就必须重新认识集合资金信托是商事信托或二元信托，那么就必须以商事信托的法律关系重新界定集合资金信托，从而产生集合资产信托新的结构模式。
      商事信托亦称为二元信托，是信托的信托，其中没有具体的单个信托资金的委托人，亦没有集合资金信托的具体委托人，而是由金融主管机构依据信托法的基本原理，以破产隔离原则为核心要求，建立这种集合资金信托的商事信托模式，并扬弃了民事信托法律关系的具体要求，将民事信托的具体委托关系上升到由法律法规规定形成对集合资金信托的法定委托关系，这也是商事信托不同于民事信托的实质。因此，商事信托亦称为法定信托，基金的法律关系就是典型的商事信托法律关系，其它金融创新产品如资产证券化、REITS均为商事信托法律关系。集合资金信托作为商事信托，其结构模式如下：
       综上所述，商事信托就是根据法律法规的规定，由管理人/托管人对集合资金（产）进行管理和运用，为受益人获取稳定的投资收益。商事信托的法律关系就是集合资金（产）的管理人/托管人与受益人在集合资金（产）管理运用过程中所形成的权利义务关系。因此，以商事信托方式进行集合资金信托，必须以商事信托法律关系为基础，而不能机械地搬用民事信托法律关系为其基础。只有以商事信托法律关系为集合资金信托的法律基础，才能避免前述集合资金信托的种种问题和困惑：
1）因为法定信托，作为商事信托的集合资金信托没有具体委托人，只有集合资金信托的份额受益人/持有人，也就是集合资金信托的投资者。这样，信托投资公司也就免去自己承担的“兑付”责任，监管机构也不因信托投资公司的“兑付”责任而进行“压抑性”监管。
2）因为没有具体委托人单个信托资金，投资者所投资的是信托权益，与信托财产本身无关，只是信托财产的受益人，享有信托权益。信托财产由法律法规规定的集合资金信托计划持有，信托财产与投资人、管理人、托管人相分离，做到信托财产具有破产隔离性。这样，信托财产作为集合资金信托计划资产，由信托会计帐表进行登记，如同公司资产以公司会计帐表登记。信托权益作为信托财产的份额权益，则可登记在特设的交易场所内的登记机构，如果公司股份登记在“证交所”配套中的“登记公司”一样。这样，我国的信托登记制度就可以真正建立起来。
3）因为没有具体委托人单个信托资金，投资者所投资的是信托权益，因此信托权益就可以合法确定，并由合同权益转化为登记权益，就应该提供一个全国性的交易平台，比如“证交所”或“产交所”就可以提供信托权益的流通交易平台。
4）因为没有具体委托人单个信托资金，集合资金信托不存在信托中止的风险。投资者所投资的信托权益可以在交易场所变现，不存在被法院撤销信托资金的现象，也就是说投资者所投资资金的合法性与集合资金信托无关。
5）因为没有具体委托人单个信托资金，集合资金信托也就不再套用一般民事信托法律关系，那么信托财产可以由主管机构通过法规政策确定信托财产持有人，比如三位一体的计划持有人（信托投资公司??托管银行??集合资金信托计划）。因为“信托法”规定受托人可以由国务院主管机构确定。
同时，信托投资公司和商业银行作为信托财产的管理人和托管人的地位也就可以由信托主管机构来确定。
当然，在我国公司法没有规定SPC公司形态之前，一些登记财产如房地产等财产可由信托投资公司代持，作为信托财产一部分，在信托投资公司表外资产帐表上注明即可。
6）因为没有具体委托人单个信托资金，也就不存在对信托资金的具体合法性要求，那么所有法人单位，包括基金单位和金融机构都可以投资信托类的金融产品，成为合格投资者，持有集合资金信托的信托权益。这样，作为私募的集合资金信托，200份限制对集合资金信托的规模就没有任何限制。
综上所述，集合资金信托只要重新确认它的商事信托概念，并以商事信托的法律关系来调整集合资金信托，除掉具体委托人单个信托资金这一环节，并以商事信托的结构模式来实施集合资金信托。那么，集合资金信托就一定会大放异彩，诸如资产证券化、REITS等一系列金融创新产品均可通过集合资金信托付诸实施。否则，只要保留具体委托人单个信托资金，以一般民事信托的法律关系来调整集合资金信托，信托投资公司永远无法摆脱到期“兑付”的恶梦，信托监管机构永远要进行“压抑性”监管。