2005年中国信托业回顾与评价系列（之八）

信托永恒：创新空间巨大，信托公司需另辟蹊径

    在经历了2005年信贷资产证券化、年金基金等一系列重大金融创新中的激烈角逐后，信托公司在看到希望的同时，更强烈的感觉到市场竞争和政策环境的严酷，甚至产生疑惑：究竟信托创新空间还有多大？信托公司能扮演主角吗？答案是明确的：信托具有无穷大的创新空间，信托公司的地位则尚存变数。

    以目前最为热门的房地产信托基金（REITs）为例，面对庞大的房地产开发投资的的资金需求、面对巨额的存量商业地产的资产规模、面对为满足低收入人群和流动人口住房需求而亟待建立和完善的房屋租赁市场、面对央行121号文件实施后而形成的巨大市场机遇、面对在国外早已大行其道运作成熟的REITs模式，可以说信托的创新空间面临千载难逢的发展机遇。中国人民银行副行长吴晓灵在2005中国地产金融年会所做题为《拓宽房地产融资渠道，开拓房地产与金融共赢局面》的发言中指出：“房地产业是一个资本密集型的产业。在20世纪二战之前，欧美各国的房地产市场是以住宅租赁为主导形式的市场。二战后住宅购买增多，逐渐占主导地位，但各国目前仍是租售并存的市场。普通居民进入购房市场得益于住房按揭贷款的推行，但如果住房抵押贷款处理不当，会带来金融危机，美国20世纪80年代的储贷机构危机即是例证。保持租售并存的局面既是满足低收入人群居住需求的方式，也是保持社会劳动力自由流动的必要条件。为了形成一定的房屋租赁市场，为了使住房抵押贷款有无争议的合格抵押物，房地产商必须以股本融资为主要形式。房地产是一个高收益的行业，但也是一个高风险的行业，只有以股本融资为主才能更好地解决风险与收益相匹配的问题。”“近年来，房地产信托计划颇为走俏，但在其发展中的最大问题是贷款类信托计划居多，很少有房地产投资信托，即投资于已建成的物业靠租金获取收入的信托。地产当开发商满足不了银行贷款条件时转而使用贷款信托，是让资金信托人承担了过大的风险，形成了风险与收益不对称的局面。日前银监会对贷款信托提出了监管要求，其条件与银行贷款并无太大差别，因而贷款信托不可能解决股本不足的开发商的融资问题。房地产业如果要用信托基金的方式解决开发商的融资问题，应该建立权益性的基金，而不应该是债权型的基金，让基金持有人承担风险同时享受投资的回报。房地产信托基金其实质是一种产业投资基金，用于房地产开发的信托基金投资标的流动性不强，定价不易，对信托人的风险承受力有较高的要求，因而投资人应以合格的投资人为对象。当前由于我们对私募基金没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分标准，往往使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险。私募房地产信托基金由于投资标的和募集的基金份额流动性均不高，私募发行股票也存在范围有限、流动性不高的问题，因而这两种融资方式都有较大的局限性。用公开发行股票或在专业化管理的前提下用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金才应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是我们解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。希望目前进行的股权分置改革和新修订的《证券法》的实施能够加快这一进程，开拓房地产与金融双赢的局面”

    吴晓灵行长的上述观点可谓一语中的，切中要害，市场需求不仅存在而且规模巨大，领域多元；信托功能和手段创新不仅全面支持而且现实可行。然而纵观自2003年以来信托公司所推出的房地产信托产品，除了占总量80%以上的、与商业银行房地产开发贷款高度同质的、以债权运用方式的项目融资贷款外，又有多少创新因素和科技含量呢，与炒的火热的REITs之精髓所在又有几分接近呢。然而，就在信托公司还在彷徨和迷茫的时候，一些更加前瞻和务实的举措已经付诸实施。首先是香港领汇基金（英文名：LINKREIT；简称：领汇；股票代码：0823.HK）在经历两年多的风风雨雨后终于成功上市，香港房屋委员会及领汇管理有限公司13日公布，领汇房地产投资信托基金重新招股，于14日早上公开认购，17日中午截止，19日订价，25日正式上市；随后长江实业(0001.HK)的泓富基金，也将在香港面世。

    更具里程碑意义的是内地首只房地产信托投资基金越秀投资(0123.HK)推出的REITs越秀基金(0405.HK)，2005年12月21日在港正式挂牌。截至22日收市每股报3.5港元，比招股价上涨13.8%。此次越秀投资通过发售5.856亿个基金单位筹集约18亿港元，为保证基金运营良好，该公司将在优化租户组合、加强品牌宣传、与国际管理机构接轨、适当翻新或扩建优质物业、优化资本结构等方面着力。
　   越秀投资公司由广州越秀城建集团控股，准备分拆旗下位于广州的投资物业：白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场等合共20多亿元资产，组成国内第一只REIT到香港上市。考虑到内地物业到香港发行REITs的风险较大，越秀投资有限公司拟发行的房地产投资信托基金(REITs)收益率可能为7%或更高。该项REITs的净资产总值约为39亿港元。越秀基金的上市对于中国尤其是内地众多向望REITs的物业、企业来说，是个重大突破。将对内地相关政策及立法产生积极推动作用，以使中国内地实现REITs的市场和政策环境尽快成熟起来，把大量优秀商业项目蕴涵的投资机会留下来，让投资者充分分享。

    国内第一支REITs之“蟹” 已经被人抢先吃了，而且是被一家既没有金融牌照，又不能混业经营的普通工商企业吃了，这或许能给信托公司一丝安慰，但更多的或许更应该是一种启示，启示一：创新也许并不需要十八般武艺俱全；启示二：信托功能≠信托公司的功能。我们非常赞同《金融时报》一篇文章的观点，并原文引用在此：“的确，信托的存在是因为市场对信托功能的需求决定的，只要市场有信托需求，信托功能就将永恒。但信托功能与信托公司完全是同属信托行业的两个不同的概念。信托公司只是信托功能发挥作用的执行者，而这一执行者是完全可以由不同的机构来完成的。因此，信托功能的永恒并不能代表信托公司的永恒。

    从实践中可以看出，即使在信托业并不发达的我国，信托功能也是被充分重视的，银行信贷资产证券化、企业年金、商业银行人民币理财业务、中国联通CDMA网络租赁费收益计划……所有这些业务或有信托公司参与，或没有信托公司参与；或正大光明地运用信托原理，或刻意避开“信托”二字，但万变不离其宗的是信托原理。从这里可以深刻感受到，信托原理被人们、包括政策制定者的充分认识。从这里也可以明显看出，信托功能从未被边缘化，随着信托功能使用机构的增加，有可能被边缘化的是信托公司。只有明白这一点，信托公司才能切实搞清自身在金融市场中的定位，将危机感进一步转化为自身发展的动力。

    信托的确是永恒的。信托公司要伴随信托实现永恒，则需要以打造“百年老店”的标准尽快完成自身的建设。”
作者为中国人民大学信托与基金研究所 执行所长  邢成 博士