国开行建行成功联袂 首期资产支持证券成功发行

      去年底，由国家开发银行和中国建设银行发起的我国首单信贷资产支持证券产品--开元信贷资产支持证券，与第一单住房抵押证券化产品--建元2005－1个人住房抵押贷款证券，在银行间债券市场正式发行。

      开元资产支持证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券，信托财产所产生收益的支付顺序是，正常情况下，只有在优先A档证券项下的当期利息和优先B档证券项下的当期利息依次清偿完毕之后，才开始依次支付优先A档证券项下的本金；当优先A档证券项下的本金全部清偿完毕之后，才开始支付优先B档证券项下的本金；只有在优先B档证券项下的本金全部清偿完毕之后，剩余部分支付次级档证券。

发展由来及特色要件

华尔街名言，“只要有稳定的现金流，就可以把它证券化。”资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见未来现金收入的资产或资产组合-即基础资产出售给特定的发行人或者将该基础资产信托给特定的受托人通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证?即资产支持证券在金融市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。

根据产生现金流的资产证券化类型不同 我们常常把资产证券化划分为资产支持证券 asset－backed securities 简称ABS和住房抵押贷款证券mortgage－backed securities简称MBS。MBS与ABS之间最大的区别在于前者的基础资产是住房抵押贷款后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比ABS的种类更加繁多具体可以细分为以下几个品种

1汽车消费贷款、学生贷款证券化；

2信用卡应收款证券化；

3贸易应收款证券化；

4设备租赁费证券化；

5基础设施收费证券化；

6保费收入证券化；

7中小企业贷款支撑证券化等等。

      资产证券化产生于上个世纪八十年代的美国，由于其创造流动性和分散风险的独特功能，这一市场得到了长足的发展，目前已成为固定收益产品市场中份额最大的品种。资产证券化的发明和蓬勃发展也成了整个80年代美国金融创新的标志性事件，正是它的兴旺带动了固定收益产品市场的繁荣，而勇立创新潮头的所罗门兄弟公司也正是凭借着这方面的核心竞争力而一举跻身美国一流券商之列。资产证券化产品被认为是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。

抵押贷款证券化是一项高度技术性的金融创新业务， 概括来讲，抵押贷款证券化主要有以下一些特点：

1）资产支撑。就是将一个或多个原始权益人的资产以一定的方式加以组合，作为发行证券的抵押或担保，即所谓的抵押支持证券（Mortgage－backed Securities，MBS）。

2）现金流重组。现金流是指一定时期内由特定数量的单一贷款或性质相近的贷款组合所产生的本金及利息返还量。 现金流的重组是抵押贷款证券化的核心技术。

3）信用分离。在证券化过程中，发起人只是将抵押贷款或者其中的一部分作为抵押，而不是其全部的资产和信用作为抵押和担保，所以抵押支持证券的信用等级仅取决于抵押贷款的信用程度、抵押贷款现金流的稳定程度和附加的信用担保，而与发起人自身的信用水平无关，也就是说，抵押支持证券的信用等级与其发起人的信用等级是相分离的。证券化的这一特点对于本身信用不是很高的发起人（如一些中小银行）具有特别的意义，因为他可以以高于其本身信用等级的信用级别发行证券。

4）破产隔离。破产隔离是抵押贷款证券化成功的重要因素。它要求抵押贷款原始权益人在实行破产清算时，证券化资产不作为清算的财产，所产生的现金流仍按证券化交易契约的规定支付给投资者，以达到保护投资者利益的目的（这也正是前述信用分离产生的原因之一）。破产隔离和信用分离特征使抵押资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，使投资者不会受到原始权益人信用风险的影响。

5）信用增级。信用增级是利用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资利息，提高抵押支持证券交易质量和安全性的重要手段。发行人的信用等级和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，通过信用增级，可以消除两者之间的差异，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求，使抵押支持证券可以顺利发行和交易。

开元、建元比较评述

为了保证创新品种顺利发行，发行方从对象选择、产品设计等各方面进行了详细规划。以下我们对于此次试点项目做出点评分析：

1）对象选择

开发银行是国家政策性银行，具有大量可供证券化的优质信贷资产，而建设银行则是第一家改制上市的股份制银行，在住房抵押信贷市场上具有领先地位，选择这两家公司分别进行ABS和MBS试点具有良好的代表性，也可以为今后引入更复杂的信用卡、汽车贷款、ABCP等证券化产品闯好路，打好基础。

2）资产池质量较高

开发银行作为发起人从优良的贷款中选取一、二类资产（即正常和关注类资产）进入证券化资产池。以信贷资产作资产证券化的对象，其提前还款风险比用住房贷款较小，同时由于期限较短，风险因素不大，相对较高的短期收益率水平让开元资产支持证券具有一定的吸引力。

建行选择以上海市、江苏省和福建省三家一级分行作为本次项目的试点分行，并按照严密规范的贷款入库标准，从上述三家试点分行筛选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，经筛选进入资产池的个人住房抵押贷款均为建设银行的优质资产。从而在信用评级上，进入资产池的贷款均是经过严格挑选的优良贷款，偿付风险很低。 按揭贷款的质量虽然不错，但中国的购房者通常不愿意承担过多的利息负担，首付的金额较大，而随后的提前还款主要是受家庭收入的影响。由于首次去给这种提前还款而来的期权定价，市场反映不像对开元项目那么热烈，但这次建行项目是一次非常有价值的尝试。

3）招标结果主要受利率水平引导

国开行首只ABS期限较短，无论是A档2．29％还是B档2．70％的收益率，均具有较大投资价值。其中又不涉及太多违约风险的测度和定价，对比相同期限金融债，有一定息差优势，从而得到市场热烈反映。

建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，其A、B、C级三个品种的利差均落在事先确定的申购区间的上档，分别为110、170和280个基点。一方面由于其期限相对较长，对以商业银行和农信社等为主要买方的机构吸引力不大，另一方面，其招标方案设计的申购区间和利率上限似乎对投资者不太有利，资产支持证券的投资者按方案只能获得7日加权平均回购利率加上利差的部分，若以首个计息期间确定的基础利率1．42％的水平推算，该三档品种的收益率仅为2．52％、3．12％和4．22％，从而两种资产支持证券项目招标结果的分化主要来自于利率水平。

4）债券市场发展的机遇

未来我国MBS和ABS市场发展潜力巨大，固定收益证券的投资研究的重点将向信用分析和利率期限结构分析发展，市场机构也将获得众多业务和投资机会。对提前偿付本金计算标准的统一，以及利率期限结构的完善都将有助于投资机构的合理定价。信用衍生品和利率衍生品的定价方法将逐渐成熟。